【掌柜日报】棚改政策收紧 139家上市公司市值蒸发近2300亿

　　7月2日央行公布的数据显示，6月份央行对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三家银行净增加抵押补充贷款(PSL)共605亿元。这比5月份的投放量少了近200亿元。PSL贷款即为抵押补充贷款，是棚改货币化安置的主要资金来源。而棚改货币化又被看做是刺激购房需求、去除房地产库存的重要因素。

　　在此之前，6月25日，棚改贷款收紧的消息在网络上传开，有媒体报道称，新的棚改项目基本已经暂停审批。6月26日，不少机构发表研报表示了对房地产行业的担忧。如华泰期货就表示，“新棚改项目基本暂停审批再加上PSL收紧，或将对地产投资产生明显压力，对下半年经济走势也将产生负面影响。”

　　在资本市场上，地产股也几乎全线大跌。Choice数据显示，沪深两市截至7月6日的139只房地产股票(证监会行业分类)中，有110只自6月25日以来呈现下跌趋势。

　　值得注意的是，PSL收紧背后，房地产公司今年来增发再融资也普遍减少，不少房地产公司选择发行债券融资。今年一季度，过半房产上市公司的负债率在上升，有息负债压力也在增加。

　　139家上市公司市值蒸发近2300亿

　　“棚改”即棚户区改造，是指为改善困难家庭住房条件的城镇危旧住房改造工程。2014年，国务院办公厅印发《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，推进改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村。对于棚户区改造，政府在财政投入、建设用地、税费和信贷等方面给予支持。

　　此前，我国不断推进棚改快速审批通道的建立，简化审批程序，对于一些短期项目，审批权下放至国开行的分支行。而据市场传闻及多家媒体证实，国开行如今将审批权暂时收回，新棚改项目暂停审批。

　　消息一出，地产股应声下跌。Choice数据显示，截至7月6日沪深两市139只房地产股票中，有110只自6月25日以来呈现下跌趋势。其中南都物业、保利地产、华侨城A等8家公司的区间跌幅超过了20%。

　　在此背景下，6月27日，国开行新闻办公室发布声明称，国家开发银行从未授权任何人员代表开发银行发表言论，有关言论不代表国家开发银行。与此同时，不少上市公司也开始就棚改政策进行回应。

　　然而，这些都未能挽回地产股的股价颓势。Choice数据显示，截至6月25日，139只地产股总市值达到22782.9亿元，而到7月8日时，139只地产股的总市值仅剩20484.6亿元，这也意味着在短短两周的时间内，地产股的总市值蒸发2298.3亿元。

　　同花顺问财显示，包括北京城建、中南建设等的棚改概念股共17只。Choice数据显示，截至6月25日，上述17只棚改概念股的总市值为3055.17亿元，到7月8日时，上述概念股市值只剩2795.8亿元，蒸发259.3亿元。

　　市值缩水前10房企中，9家三四线城市有项目

　　记者注意到，在市值下跌最大的10家房地产公司中，除陆家嘴外的9家公司均有涉及三四线城市的项目。

　　如万科A虽然主要在一二线城市布局，但年报显示，公司2017年开发或2018年计划开发的项目中，涉及东莞、佛山、珠海、漳州等三线城市的项目;华侨城2017年年报显示，公司在佛山、宜宾等有土地储备;荣盛发展2017年度在廊坊、沧州、邯郸、蚌埠等三线城市均有项目开展;绿地控股2017年年报显示，公司在宿州、黄山、新乡、盐城等多个三四线城市均有土地储备存在，在南充、延安等四线或五线城市也有在建的项目。

　　同样，招商蛇口2017年年报显示，公司在佛山、东莞、晋宁等地有拟开发项目;华夏幸福2017年度新增签署产业新城和产业小镇PPP项目协议21个，多个项目位于开封、六安、新乡、湘潭等三四线城市，华夏幸福在河北廊坊也有土地储备。

　　定增遇冷转债市，1651亿元债券发行进行中

　　对于A股百余家上市公司而言，棚改货币化收紧的信号是“雪上加霜”，在此之前，上市房企已遭遇资金“严冬”。

　　在上市公司增发募资普遍严格审核的情况下，2018年，沪深两市的房地产公司增发募资情况较上一年有所下降。

　　Choice数据显示，139家上市房企中，有6家在2017年完成了10次增发，其中银亿股份完成3次增发，合计募资超100亿元;上海临港、国创高新分别增发2次，募资额分别为31.62亿元、40亿元。

　　进入2018年，只有中华企业、我爱我家完成了定增，分别募集148.5亿元、16.21亿元;西藏城投在3月增发募集了11.68亿元资金，但7月却宣布终止发行。

　　随着上市房企股价不断下跌，完成增发的上市公司有不少股价跌破了最新的增发价格。

　　今年5月22日，中华企业以5.23元/股的价格向上海地产(集团)发行股份。按照7月6日的4.19元收盘价，中华企业最新股价较增发价的折溢价率为-18.89%。

　　原上市公司昆百大发行股票购买我爱我家股权，今年2月以8.9元/股的价格完成增发。截至7月6日收盘，我爱我家(昆百大4月更名为我爱我家)股价为6.61元/股，较增发价格折溢价率为-16.41%。

　　相比之下，西藏城投的折溢价率更低，接近腰斩，最终西藏城投7月3日发公告称，决定终止发行。

　　除西藏城投外，不少公司增发也遭遇搁浅。6月20日晚，中弘股份发公告称，公司在2016年的增发计划因为相关决议的有效期届满，向证监会撤回了此次发行申请。

　　1月26日，迪马股份也宣布，决定终止最多10.7亿元的定增计划;1月9日，绿景控股也宣布终止原本发行股票募资不超过67亿元的计划。此外，在证监会披露的融资审核进展中，泰禾集团的增发再融资也显示为“中止”。

　　对于增发募资难度较大的房产上市公司来说，发债券或许是更为轻松的募资方式。Choice数据显示，2015年至今，沪深两市房地产企业的增发募资总额为3623亿元，同期债券的发行总规模却达到了7092.59亿元。

　　2018年以来，139家房地产上市公司进行了113次债券发行，合计募集资金1113.99亿元。2015年-2017年这些公司分别发行了135次债券、189次债券、120次债券，年度合计募集资金2058.77亿元、2476.93亿元、1307.11亿元。

　　有不少房地产上市公司发债频繁，比如阳光城2015年以来的总债券发行次数达到了32次，总发行规模297.5亿元，仅2018年以来，阳光城进行的债券发行就达到了11次;华夏幸福2015年以来完成25次债券发行，总规模459亿元;保利地产2015年以来发行债券16次，总发行规模357.17亿元。

　　目前还有不少房地产企业的债券发行计划仍在进行中。Choice数据显示，从2018年1月以来，仍有39起房地产公司的债券发行计划仍在进行中，共涉及1651.8亿元。

　　这些债券发行计划中，目前只有阳光城、格力地产、万科A、苏宁环球4家公司的发行计划得到了证监会的批准，仍需通过发审委审核通过，其余企业均处于股东大会批准或董事会批准的阶段。

　　过半房企负债率上升，中弘股份40亿债务逾期

　　成功发行债券能缓解公司的资金压力，却也为上市公司带来不小的还本付息压力。

　　6月21日，中弘股份披露公司债务逾期的最新进展，截至6月20日，中弘股份逾期的债务本息合计达到了了40.85亿元。目前，中弘股份旗下还有“16中弘01”等4只债券尚未到期，需按时付息。

　　6月27日，大公国际对中弘股份的信用等级由“B”下调为“CCC”;评级展望由“负面”调为“维持负面”;债券“16中弘01”信用等级由“B”下调为“CCC”。7月5日，东兴证券也发布公告称，中弘股份流动性和还本付息能力很差，盈利缺乏对利息的保障能力，偿债能力很弱。

　　数据显示，截至2018年第一季度末，中弘股份的资产负债率为81.89%,有息负债率达到了78.36%。

　　类似高比例的负债的上市公司不在少数。Choice数据显示，139家房地产公司中，有98家公司截至今年第一季度末的资产负债率超过50%，占公司总数的70%，其中有33家公司资产负债率超过80%。

　　有息负债上，有67家公司2018年第一季度末的有息负债率超过了50%，其中泛海控股、铁岭新城、三湘印象、广东明珠、海印股份、海航投资6家公司的有息负债率达到了80%。

　　相较于2017年底，今年第一季度房产企业的负债也呈现上涨趋势，72家公司一季度末的负债率较年初有所上升，占比51.7%;有77家公司的有息负债率较年初有所上升，占比55%。

　　■ 个股盘点

　　万科：两周市值蒸发超360亿

　　截至7月6日收盘价，万科的A股流通市值达到2562.19亿元，在135只地产股中位列第一。不过在6月25日时，万科A股流通市值达到2924.27亿元，在两周内，这只龙头股总市值蒸发362.08亿元。

　　面对不断蒸发的市值，在6月29日举行的万科2017年度股东大会上，万科首席运营官张旭表示，棚改政策有可能是传言，对此不发表评论。公司棚改的项目，三四线城市比较多，对公司影响不大，公司会密切关注这方面的信息。

　　6月30日，万科在互动平台上也表示，棚改项目的具体操作方式是否会发生变化，公司会保持关注，“棚改重点在三四线城市，而公司业务主要在一二线城市。”

　　根据万科2017年年报显示，集团在建项目总建筑面积约6852.8万平方米，权益建筑面积约4374.0万平方米。按照建筑面积计算，万科有74.7%的项目面积位于一二线城市，按照权益投资金额计算，有90%位于一二线城市。

　　值得一提的是，在参与棚改项目的同时，万科还提出了“万村计划”，即城中村改造计划。过去几年，万科按照“租赁-改造-再租赁”的模式对深圳、上海等城市的城中村存量地产进行改造。而城中村改造后的房租上涨，也曾引来深圳富士康员工担忧并发表公开信。2017年，万科参与旧城改造项目，权益建筑面积在报告期末合计约289.1万平方米。

　　碧桂园：业务集中在棚改密集落地区

　　即使在香港上市也无法逃脱市值下跌大潮。6月25日，碧桂园总市值尚有3204.61亿港元，碧桂园服务总市值为268亿港元。两周过去，碧桂园总市值降至2808.93亿港元，碧桂园服务总市值降至252亿港元，二者总市值合计蒸发411.68亿港元，合约348.29亿元人民币。

　　与万科不同的是，碧桂园的主要业务集中在此前棚改项目密集落地的三四线城市。年报显示，2017年底，碧桂园共经营1468个项目，覆盖30个省、220个市、768个县镇区。按地理位置计算，约58%的销售来源于三四线城市。

　　就在本月，新闻报道称，碧桂园叫停三四五线城市全覆盖战略，原因也是“用规模换现金”，缓解公司的资金压力。这一传言已被官方澄清。2017年年报显示，碧桂园可动用现金约1484.0亿元，达上市以来最高水平，同比增长54%

　　不过，现金流充足的碧桂园仍负债累累。i问财数据显示，2015年、2016年、2017年碧桂园的总负债分别达到3206.10亿港元、5666.89亿港元、1.12万亿港元。年报显示，碧桂园的负债率最近三年来不断攀升，在2015年时负债率为75.3%，到了2016年就上升到86.2%，2017年则是88.9%。而如果只看净资产负债率，数据也从2016年的48.65%上升至2017年的56.91%。

　　北京城建：“棚改航母”失去14亿市值

　　虽不是大型地产企业，市值体量相对较小，北京城建在诸多新闻中仍被称为“棚改航母”、“棚改第一股”。而在此次棚改政策变动传言中，北京城建的市值也无可避免地受到了波及。Choice数据显示，截至6月25日，这艘“航母”总市值151.38亿元，到7月6日已经降至136.49亿元，蒸发14.89亿元。

　　据媒体援引北京城建发布的公告统计，自2016年起，北京城建先后参与北京东城区望坛433亿元项目、丰台区张仪村35亿元项目、顺义临河村265亿元项目、怀柔新城50亿元项目和延庆康庄镇50亿元项目，总规模已达830亿元。今年1月16日，北京城建发布公告称公司获得“怀柔区城中村棚改项目”和“大兴区黄村镇海子角村、辛店村棚改项目”合计占地369万平米，总投资额262亿元。上述项目规模总计达到千亿量级。

　　据了解，在2016年时，北京城建的预付拆迁补偿款占总资产比例只是2.55%，而2017年则上升到了11.49%，金额同比增加481.09%，是所有项目中增长最快的一项。此外，公司长期借款金额2016年占比仅为13.47%，2017年上升至27.18%，金额同比增加160.52%。

　　北京城建在年报中指出，公司的利率风险主要产生于银行借款等。浮动利率的金融负债使本公司面临现金流量利率风险，固定利率的金融负债使本公司面临公允价值利率风险。本公司根据当时的市场环境来决定固定利率及浮动利率合同的相对比例。

　　而在合并现金流方面，2017年北京城建经营活动产生的现金流量净额为-139.36亿元，在2016年这个数据是-17.43亿元，同比增加699.54%，公司称这主要是项目投入增加所致。此外，北京城建2018年投资活动产生的现金流量净额也是负数，为-15.49亿元，公司称这是新增对外投资所致。

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　　中国政府力推多年的棚改政策开始收紧。

　　央行7月2日公布的数据显示，6月份央行对国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行三家银行净增加PSL共605亿元。这比5月份的投放量少了近200亿元。抵押补充贷款(PSL)是棚改货币化安置的主要资金来源。“棚改”全名棚户区改造，棚户区是城市简易房屋和棚厦房屋的集中区。根据2013年国务院下发的《关于加快棚户区改造工作的意见》，棚户区改造是重大的民生工程和发展工程。2008年以来，棚改被纳入城镇保障性安居工程，在全国大规模推进实施。

　　棚改的安置方式主要有两种：货币化安置和实物化安置。实物化安置就是政府给被拆了房子的住户置换房子，货币化安置则是政府给需要安置的住户发放资金让其自己购房。货币化资金安置的主要提供方是国家开发银行、农业发展银行以及部分商业银行。

　　一位政策层人士称，棚改政策收紧，源于决策层对多年棚改政策造成的地方政府隐性债务的担忧。其实无论实物安置还是货币化安置，对于地方政府的支出来说都是一样的。现在，与棚改相关的部门都在研究棚改与地方债务之间的问题，甚至相关部门在向国家开发银行调取这几年棚改的支出数据。“现在从中央到地方都要求去杠杆，但是棚改是不能停的，不能一刀切。此前安置的棚改住户实行货币化安置，如果今后的(住户)不给钱了，老百姓肯定不满意。”一位地方财政负责棚改项目的人士说。

　　政策收紧

　　从6月25日起，国开行将棚改合同签订审批权限上收至总行，分支行新项目基本暂停审批的传闻，开始受到广泛关注。

　　据了解，国开行对棚改贷款的收紧只是开始，其他金融机构也将对棚改贷款收紧。

　　中国农业银行的一位地方支行行长告诉记者，现在棚改贷款一般是列入省级政府棚改项目库，不在棚改项目库的，商业银行不给于贷款。该支行行长表示，该行对棚改的贷款虽然比不上当地国开行，但也几乎涵盖了该市所有的县区。

　　2018年6月13日，国家开发银行网站发布的一篇《金融时报》的文章提到，国家开发银行累计发放超过3.4万亿元棚改贷款，帮助2000多万户居民搬出棚户区。

　　国家开发银行网站显示，2018年一季度，国开行发放棚改贷款2575亿元。2018年4月16日，国家开发银行在京召开一季度工作会议，称去库存进展顺利，因城施策发放棚改货币化安置贷款，在改善百姓居住条件的同时消化盘活了房地产库存。

　　中财-鹏元地方政府投融资研究所执行所长温来成，这些年一直专注于地方政府债务问题的研究。他分析称，棚改会带来地方政府隐形债务，棚改收紧是服从政府治理地方隐形债务的要求，棚改在完成“去库存”目标之后，“收紧”很正常。

　　货币化补偿

　　2014年，原银监会批准国开行成立住宅金融事业部，专项办理纳入全国棚户区改造及相关城市基础设施工程建设贷款业务。2015年住建部与农发行联合发布《关于加大棚户区改造贷款支持力度的通知》，提出住建部与农发行建立棚户区改造贷款合作机制。

　　在2015年之前，棚改以实物安置即补偿房产为主。2015年发布的37号文，即《国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，提出要积极推进棚改货币化安置。缩短安置周期，节省过渡费用，让群众尽快住上新房，享有更好的居住环境和物业服务，满足群众多样化居住需求。各省(区、市)要因地制宜，抓紧摸清存量商品住房底数，制定推进棚改货币化安置的指导意见和具体安置目标，完善相关政策措施，督促市、县抓好落实，加快安置棚户区居民。

　　前述政策层人士称，当时提高货币化补偿主要是为去库存服务的。明确要求增加货币化补偿比例，降低实物化安置。

　　2015年8月，住建部、国开行发布的《关于进一步推进棚改货币化安置的通知》提出，国家开发银行对商品住宅库存量大、消化周期长的市、县，将从严控制对新建棚改安置住房项目的贷款支持;对实行货币化安置的棚改项目，国家开发银行将加大贷款支持力度。

　　仅仅过去一个月，2015年9月，住建部与农业发展银行《关于加大棚户区改造贷款支持力度的通知》，同样提出大力推进货币化安置。

　　2015年12月，中央经济工作会议指出，2016年经济社会发展五大任务之一就是化解房地产库存。

　　前述政策层人士称，2016年底，对于库存不多的城市已经要求尽量不要货币化补偿，库存量高的城市还可以进行。“当时住建部的一位副部长在内部会议就强调过，货币化补偿不要‘一刀切’，去库存任务已经完成的就不要再进行货币化补偿，反之继续。虽然没有下文明确，但是在2016年年底的时候开始按照这个标准执行。”

　　易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，棚改货币化安置本身没有问题，实际上是货币化安置后的资金流动有风险的，所以这也是相关地方政府需要警惕的内容。另外，对货币化安置的叫停是一种误解，未来货币化安置的节奏会放缓，资金发放会更加规范。抵押补充贷款等模式，应该说本身为棚改创造了更多的资金来源，这一点值得肯定。但风险在于，当前此类贷款实际上还是有很多问题，比如资金投入是否足额到位，部分被拆迁户是否真正用此类货币化安置款项去落实购房了，这方面从监管层面看其实并不清晰。

　　隐形债务

　　无论是实物安置还是货币化补偿，都因为操作过程的不规范运作，给地方政府带来压力，也给地方政府隐形债务增加了风险。

　　审计署2018年2号公告显示，内蒙古包头市4家融资平台公司通过贷款、融资租赁或设立基金等方式，借款81亿元用于市政道路建设、棚户区改造项目等，包头市政府承诺上述借款本息或基金由财政资金偿还、回购。截至2017年底，债务余额52.36亿元形成政府隐性债务。

　　据了解，现行的棚改政策采取的是政府购买服务的方式，地方政府购买棚改服务，提供服务方寻找资金。但是在实际操作中变成了地方政府与融资平台去融资来操作棚改。现在棚改资金的下达会要求地方政府进行配套，特别是前几年，地方政府会去融资，加重了地方财政负担。

　　其实37号文对棚改的流程提出了要求。37号文提出，市、县人民政府要公开择优选择棚改实施主体，并与实施主体签订购买棚改服务协议。市、县人民政府将购买棚改服务资金逐年列入财政预算，并按协议要求向提供棚改服务的实施主体支付。年初预算安排有缺口确需举借政府债务弥补的市、县，可通过省(区、市)人民政府代发地方政府债券予以支持，并优先用于棚改。政府购买棚改服务的范围，限定在政府应当承担的棚改征地拆迁服务以及安置住房筹集、公益性基础设施建设等方面，不包括棚改项目中配套建设的商品房以及经营性基础设施。

　　财政部网站显示，青岛专员办在《关于进一步完善棚改工作的几点建议》中提出建议梳理和规范政府购买棚改服务合同，并准确统计未来财政支出规模。在2020年棚改计划完成后，重新评估棚改任务量，多采用新增棚改专项债或置换的方式融资，量入为出，严格管控和压缩政府购买棚改服务的融资模式，并使其逐步纳入政府债务限额管理，接受监督。

　　宁波专员办在《当前棚户区改造工作面临的问题及对策建议》一文中则表示，目前主要资金筹集于银团贷款和政府购买服务的棚户区改造作为隐性债务的一大来源，成了地方政府重要攻坚对象。同时，新一轮棚户区改造继续按计划推进，任务指标层层分解，在还旧债、控新债的双重任务下，各级地方政府普遍面临较大的财政收支和债务化解压力。

　　2018年的政府工作报告提出启动新的三年棚改攻坚计划，今年开工580万套。去年开始，财政部与住建部为推动棚改，在专项债券的限额内，推出了棚改专项债券。

　　严跃进认为，棚改货币化方面正在趋于正规，不排除当前各地发行地方债的空间较大，未来地方债或者说市政债券发行的节奏会加快，这会适当取代棚改货币化背后的融资安排。所以棚改货币化退潮是一方面，另一方面也和当前各地的融资结构转变有关。

　　对于过去一段时间三四线城市房价集体上涨的现象，严跃进则认为，棚改货币化带来的居民收入水平提高或者说支付能力提高，确实是一个较为明显的解释变量，但此外也应该看到，这一轮上涨有一定的补涨因素，不能单纯地把房价上涨归咎于棚改，本身棚改是利国利民的事情，关键是背后的资金把控是否到位。

    （房掌柜整理来自新京报、经济观察报）