李迅雷：同样政策收紧 为何受伤总是股市而非楼市？

　　过去,国内投资者对五月的股市往往比较憧憬,称之为“红五月”,而今年,财经媒体上很少出现“红五月”这三个字了,倒是有不少人借用西方股市的谚语——Sell in May(五月卖)来表达对五月股市的担忧。从今年五月第一周股市的表现来看,似乎也印证了Sell in May and go away的趋向。然而,股市的上涨或下跌,往往是解释容易而预测难,因此,本文想探讨的不是股市为何下跌,而是在政策同样收紧的情况下,为何楼市表现强劲但股市表现差劲呢?

　　楼市与股市分处周期的不同阶段

　　年初至今,人民币汇率表现非常稳定,于是,不少人认为中国股市表现理应不错,原因是汇率稳定后换汇需求下降,热钱外流就会减少;此外,政府对楼市的调控力度越来越大,手段也越来越多,故长期滞留在楼市的资金将会撤出,股市自然就成为热钱流入不可多得的地方,故有理由看好股市。

　　但近来股市的表现却差强人意,即便是一带一路、雄安新区等振奋人心的主题,也未能给股市注入持久的活力,大家似乎对全球经济的复苏和国内经济的回暖视而不见。股市走弱的原因不外乎有以下几点:一是经济指标虽然好转,但恐怕已经见顶,股指是经济领先指标,不是经济数据的滞后反映;二是金融监管日渐严厉,导致金融市场利率上行,引发股债双杀。

　　从政策调控力度来看,楼市政策的严厉程度远超股市,如限购城市的数量不断增加、房贷利率提高、首付比例上升、一手房限价等,而股市除了受金融监管政策的负面影响外,并没有遭遇具体的打压举措。此外,金融监管政策的趋严对楼市也构成负面影响,但楼市为何未像股市那样弱不禁风呢?这恐怕与楼市仍处在牛市不无关系。

　　楼市相较股市存在三大优势:第一,除了投资或投机性需求外,楼市还存在着刚需和改善性需求;第二,中国从农业社会转型到工业社会不足30年,加之农耕文化的深远影响,导致国人对土地和房屋的偏好超过其他投资品种,也远超人少地多、 祖先为游牧民族的西方人;第三,A股作为新兴市场,上市公司的治理结构存在各种缺陷,使得中小股东行使权利受到一定限制,中小投资者感到“做股东不如做房东”。

　　从中国目前情况来看,楼市销售的热点正从一二线城市向三四线城市转移,这与人口流向的逆转似有一定相关性,也与三四线楼市库存减少及房价收入比相对较低有关,似乎正在经历牛市中的“补涨行情”,不过,以股市的经验而言,“补涨”常常意味着牛市进入尾声。

　　对于股市来说,其走势摆脱不了经济基本面的约束。中国经济增速自2010年见顶之后,一直处在缓慢下行过程中,上市公司的盈利增速也未出现持续好转的迹象。因此,股市在2015年上半年出现短暂牛市之后,如今即便不定义为熊市,也至少属于“调整期”。

　　楼市泡沫与股市泡沫究竟哪个大——基于流动性的思考

　　记得2016年中央至少三次提及“抑制资产价格泡沫”:第一次是在2016年7月的政治局会议上,将“抑制资产价格泡沫”放在“降成本”的话题上;第二次是在2016年10月的政治局会议上,将“注重抑制资产价格泡沫”放在 “货币政策”的话题上;第三次是在2016年末中央经济工作会议上,再次明确“着力防控资产泡沫”。这里的“资产泡沫”,显然是指房地产泡沫,因为2016年股市交易清淡,楼市的销售额创出历史新高。

　　我相信,多数人会认为楼市泡沫比股市大,毕竟股市一直在跌,楼市一直在涨;或许认为股市的平均市盈率应该不高,如上交所A股的平均市盈率只有16倍。与股市的市盈率有可比性的是楼市的“房价收入比”,因为无论是市盈率还是房价收入比,其倍数都可以视为对应年份数。目前,全国平均房价收入比大约为21倍,显然高于上交所的A股的平均市盈率。

　　如果将深交所的主板、中小板和创业板的股票加在一起考虑,则目前所有A股的平均市盈率约为35倍。此外,在3000多家上市公司中,市盈率高于50倍的股票在2000只以上,即超过了三分之二,且所有A股的市盈率中位数大约为70多倍。

　　而楼市房价收入比最高的城市是深圳,大约为45倍,位列全球第一,北京、上海等均未超过40倍,全国所有城市房价收入比的中位数大约为22倍,因此,相比楼市的房价收入比,A股无论是平均市盈率还是市盈率的中位数,都远超楼市。

　　有人统计了2011~2015年A股上市公司的分红数据,发现五年平均股息率在2%以上的公司只有207家,平均股息率在3%以上的公司才80家,在上市公司总数中的占比分别为6.55%和2.53%。与股息率对应的是住宅的房价租金比,全国平均约为2%,也显著高于A股的平均股息率。

　　上述分析表明,如果说楼市存在“资产泡沫”,那么,股市的“资产泡沫”则更大。我国股市经历了从5000多的高点大幅下跌之后,为何仍有那么大的泡沫呢?这与A股市场流动性过强有关,即流动性决定风险溢价水平,流动性越好的资产,对风险回报率的要求越低,即给予交易价格的折扣率越低。